1.1 LED 产业链介绍

LED（Light Emitting Diode 发光二极管）是利用半导体二极管的电致发光效应， 将电能转化为光能，使像素单元实现主动发光的器件。LED 的电子和空穴经电极注 入和相向传输结合成激子，而特定材料中的激子衰变可产生 RGB 三原色，在驱动电 路的控制下，LED 像素矩阵即可实现彩色图像显示。 LED 产业链：上游为 LED 芯片（衬底以蓝宝石为主，MOCVD 为长晶设备），中 游为 LED 封装（背光源的封装形式主要有 COB、POB 等，显示的封装技术主要有 SMD、COB 等），下游为 LED 应用（根据使用功能的不同，LED 应用可以分为 LED 照明、LED 显示、LED 背光，以及其他应用）。

根据 CSAResearch 报告，2021 年中国 LED 产业总产值约为 7773 亿元，增速 约 10.8%，其中，上游外延片及芯片规模为 305 亿元，中游封装规模为 916 亿元， 下游应用规模为 6552 亿元。因此上、中、下游的占比分别为 4%、12%和 84%。 下游应用结构：通用照明是最大的应用市场，占比约 46%；显示屏是第二大应 用市场，市场占比约 15%；背光市场占比约 8%；汽车照明占比 2%，呈上升趋势。

1.2 2023 年复苏在即

2022 年国内疫情多发，经济活动受到阻滞，房地产和消费电子等市场需求低迷， 对 LED 应用市场造成了不同程度的冲击。我们统计了 A 股 18 家代表性的 LED 应用 产品企业（7 家照明企业、6 家小间距企业、5 家背光企业）过去几年的营收和毛利 率数据，分析如下：

1）增速逐季变差。2022 年国内受疫情影响，LED 企业营收增速逐季下滑，照明 市场下滑尤其明显。回顾疫情初期，国内 LED 需求在 2020 年受到重大冲击，2021 年 LED 市场快速恢复。我们相信，2023 年在国内政策重心回到经济增长上来后， LED 应用市场也将迎来复苏。 2）毛利率企稳回升。2021 年受疫情冲击，全球供应链中断频发，例如 LED 显 示驱动 IC 出现缺货，价格上涨几倍。同时，海运费大幅上涨。这些都对下游毛利率 造成不利影响。2022 年供应链逐渐恢复，海运费大幅下降，毛利率基本企稳。预期 2023 年随着需求复苏，毛利率有望企稳回升。 3）小间距板块表现亮眼。对比而言，小间距是 LED 应用中增长最快的细分领域， 且毛利率较高。根据行家说 research《2022 小间距与微间距现实调研白皮书》预测， 2023 年开始 LED 显示屏市场将迎来复苏。这也是我们最看好的 LED 应用市场之一。

1.3 LED 有望进入中长期景气起点

LED 行业不同环节都在积累创新，量变引起质变。我们预计，以下几个环节正在 或者即将发生重大变化，也孕育着投资机会。

1）LED 显示：XR 虚拟拍摄市场快速增长，数字经济拓展中长期需求。根据 TrendForce 统计，2022 年全球 LED 虚拟拍摄显示屏市场规模约为 4.3 亿美元，较 2021 年增长约 52%。我们预计未来两年该市场仍有望实现 40%增长。政府大力推动 数字经济发展，LED 显示屏作为数据展示媒介终将受益。

2）Mini 背光：无论是电视、车载显示等，MiniLED 背光都将显著提升产品性能， MiniLED 背光的渗透率正在快速提升。根据亿渡数据的预测，预计 2026 年 Mini LED 背光模组市场空间将达到 1250 亿元。

3）LED 封装：COB 相对 SMD 具备诸多优势，厂商 COB 直通良率不断提高， 推动 P1.0 以下显示屏实现较快降本，小间距 LED 的应用场景进一步开拓。

4）Mini/Micro LED：Mini/Micro LED 将带动 LED 显示屏进入消费级市场。根 据 IHS 数据，2021 年全球显示面板市场规模 1392 亿美元，其中 LCD 规模为 973 亿 美元，OLED 规模近 400 亿美元。未来若 Mini/Micro LED 在显示屏市场渗透率每提 高 10%，将对应约 140 亿美元的新增市场。届时将是 LED 产业的真正繁荣。

5）LED 芯片：芯片作为上游核心器件，未来 Mini&mircoLED 市场释放时，LED 芯片将是核心受益环节。近两年，LED 芯片产业发生了重大变化，电视厂商/面板厂 商纷纷布局 LED 芯片，体现出了 LED 芯片环节在未来显示领域的重要性。

2 LED 应用：小间距持续成长，Mini/Micro LED 量变到质变

2.1 小间距 LED：应用边界不断拓宽驱动持续高增长

小间距 LED 持续拓展应用边界。一般而言，把点间距小于 2.5mm 的显示屏称 为小间距 LED，其具有可无缝拼接、显示亮度高、色彩饱和度高等优势，显示效果好 于其他显示类产品。随着点间距不断缩小，成本下降，小间距 LED 的应用场景也不 断拓展，逐渐替代如液晶拼接、DLP 拼接、会议投影，甚至大尺寸 TV 等产品。

早期阶段，小间距 LED 尽管显示效果好，但成本相对较高，首先应用于军队、 安防等领域，这些领域对使用效果考量优先于价格。随着成本下降，小间距 LED 逐 渐进入商业化应用市场，体育、舞台租赁、演播厅等成为率先使用的场景；近两年， 小间距 LED 在会议厅、教育等场景中渗透率快速提升，并衍生出了 XR 虚拟拍摄等 新场景；未来其有望进入电影院，甚至家庭市场。 P1.0 以下的小间距 LED 产品逐渐补足了其像素间距大的不足，在政务应用、指 挥调度中心、智慧城市信息中心等追求高性能而非成本优势的场景中，P1.0 间距 LED 屏凭借无缝拼接、高亮度等优势，已经取得体验优势。而在 150-250 英寸的会议大屏 应用中，P1.0 以下小间距也成为“高端客户”首选，并逐渐进入私人家庭影院市场。

小间距 LED 市场增长韧性和持续性很强。近三年，尽管部分市场需求受到了疫 情冲击，但远程会议和远程教育等新需求兴起，催生了对 LED 会议一体机的需求。 同时 XR 虚拟拍摄这两年也蔚然成风。这两个新兴市场在 2022 年的销售额接近 40 亿，占小间距总规模超过 10%。正是由于不断拓宽应用边界，使得小间距 LED 市场 增长韧性很强。而当经济环境转好时，各应用领域会对升级显示设备也会更加积极， 小间距 LED 市场也会表现出较好的增长弹性。因此，小间距 LED 是具备持续成长性 的市场。 根据 TrendForce 集邦咨询研究，2022 年全球小间距 LED 显示屏市场规模为 42 亿美元，较 2021 年增长 12%。受惠于欧美市场需求明显复苏，小间距 LED 显示屏 应用中以企业会议与教育空间、零售与展览、娱乐及影剧院应用成长最为明显，预期 2022 年同比增长分别为 14%、13%、41%。XR 虚拟拍摄成为近两年小间距市场最 具成长性的新兴应用，2022 年市场规模达到 4 亿美元，同比增长超过 50%。

根据 DISCIEN 的数据，预计 2022 年中国小间距 LED 市场销额将超过 200 亿 元，未来四年复合增长率在 15%左右。尽管国内疫情原因对小间距实际需求产生冲 击，实际销售额下滑，但小间距市场增长的趋势并没有变化。

2.1.1 疫情加速小间距 LED 在会议场景的应用

由于疫情，在线办公、远程会议等需求激增。LED 会议一体机成为一大增量市 场。根据 GGII 调研数据，2022 年中国 LED 会议一体机市场出货量为 4100 余台， 较 2021 年增长 15%，销售额约 9.5 亿元。GGII 预计，随着产品成本快速下降，未 来几年 LED 会议一体机市场将保持高速增长，2024 年一体机销量有望突破 1 万台。 据洛图科技的统计，在全球，面积超过 200 平米、可容纳 150 人以上的大型会 议室有 2000 万间以上，中国有 300 万间以上。如果全球有 10%的大型会议室安装 大尺寸 LED 一体机，每台设备按照 5 万元计算，则对应 1000 亿市场规模。 目前，LED 会议一体机主要厂商包含 MaxHub、利亚德、艾比森、洲明、以及海 康等。根据 DISCIEN 统计，2022 年利亚德获得国内一体机市场 13%的市场份额， 位列第二。

2.1.2、新场景：XR 虚拟拍摄处高成长阶段

XR 虚拟拍摄技术作为一种新兴技术，因其沉浸感、交互性、无限创意等特点， 给影视节目制作带来无限创意，有效提升影视节目制作效率，逐渐受到影视传媒重视， 正逐步应用于影视拍摄、短视频拍摄、商业广告、综艺拍摄、直播平台、网络快速内 容生产、虚拟 IP 打造、虚拟偶像直播等领域。 小间距 LED 是 XR 虚拟拍摄的主要硬件。据高工 LED 调研了解，目前整个 XR 虚拟拍摄系统包含了 LED 显示系统、摄影机跟踪捕捉系统、虚拟场景的渲染系统、 虚拟制作系统、灯光照明技术机械等部分，其中 LED 显示系统是整个 XR 虚拟拍摄 系统至关重要的环节，一般由 LED 天幕、LED 立屏及地面实景构成。依照拍摄场景 与预算需求，高阶虚拟拍摄用背景显示屏产品要求高亮度 (>1500nits)、高分辨率 (P1.2-P1.6)、高灰阶 (16bits)、高刷新率 (3840/7680Hz)、画面更新率达 60Hz，整 面拼接的分辨率可高达 8k（7680x4320）。

XR 虚拟拍摄的主要优点： 1）节约实景拍摄费用：XR 虚拟拍摄可实现虚拟场景的快速切换，不受时空限 制，实时修改、调整场景内容，大幅度提高换景、改景的效率，降低拍摄成本，减少 实景拍摄的环境污染。2）缩短拍摄制作周期：该技术可缩短后期剪辑工作量和时间，大幅度缩短拍摄 的周期，有效缩短拍摄制作周期和拍摄效率的提升。 3）提升影片拍摄质量：该技术实现现场沉浸式拍摄体验，导演与演员所见即所 得，表现更真实，提升影片质量。

全球 XR 虚拟拍摄影棚的市场可期

1）大型 XR 虚拟拍摄影棚：通常面积在 1000 平米以上，层高 15 米以上，采用 的 LED 显示屏通常有立屏（600 平米以上）、天幕屏（600 平米），地面通常会布置 实景。该产品适用于拍摄大型影视。投资金额预估 2000 万以上。 假设，大型 XR 虚拟拍摄影棚全球市场空间 1000 个，LED 显示屏投资额 1000 万，对应市场空间为 100 亿元。 2）中型 XR 虚拟拍摄影棚：通常面积在几百平，层高在 10-15 米。采用的 LED 显示屏通常有立屏（200 平米）、打光屏/天幕屏（200 平米）等，地面通常会布置为 实景。适用于拍摄网剧、中型节目活动、影视等。投资金额在 800-1000 万。 假设，中型 XR 虚拟拍摄影棚全球市场空间 3000 个，LED 显示屏投资额 500 万，则对应市场空间为 150 亿元。 3）小型 XR 虚拟拍摄影棚：通常面积 100 平米以下，层高 7-10 米。采用的 LED 显示屏通常有立屏（35 平米）、地砖屏（35 平米）、打光屏（15 平米）等。适用于拍 摄广告、直播等，投资金额 200 万左右。 假设，小型 XR 虚拟拍摄影棚全球市场空间 10000 个，LED 显示屏投资额 100 万，则对应市场空间为 100 亿元。

我们预计 2023-2025 年 XR 虚拟拍摄市场将实现 35%的复合增长。根据 TrendForce 统计，2022 年全球 LED 虚拟拍摄显示屏市场规模约为 4.31 亿美元，较 2021 年增长约 52%。我们预计 2023-25 年全球 XR 虚拟拍摄显示屏的市场规模将分 别达到 5.6 亿、7.6 亿、9.8 亿美元，分别增长 40%、35%、30%，将成为小间距行 业增长最快的赛道之一。

国内 LED 显示厂商积极布局 XR 虚拟拍摄。利亚德、洲明、奥拓电子等近年来 也有多个虚拟摄影案例落地，是全球 XR 虚拟拍摄显示屏的主要供应商，而渲染系统 主要是美国或者欧洲供应商主导。

2.1.3 数字经济的展示窗口，高端市场进入更新周期

2 月 27 日，中共中央、国务院印发了《数字中国建设整体布局规划》，《规划》 提出，到 2025 年，基本形成横向打通、纵向贯通、协调有力的一体化推进格局；到 2035 年，数字化发展水平进入世界前列，数字中国建设取得重大成就。《规划》指出 将数字中国建设工作情况作为对有关党政领导干部考核评价的参考；强化企业科技创 新主体地位，健全网络数据监测预警和应急处置工作体系等。 数字化涉及到各级部门的信息协调管理和快速调取反应，如安防、交通、医院等 监控中心、应急指挥中心及指挥调度中心等应用场景，LED 显示屏作为信息展示和 数据可视化的载体之一，在应用场景数字化升级中起到了十分重要的作用。 根据 DISCIEN 数据，2022 年上半年，小间距应用 TOP3 行业为政府部门、公检法、各级政府，合计份额 46%；其次如交通、能源、医疗等行业也是小间距 LED 应 用的重要市场。因此，数字中国建设有望提升小间距 LED 市场的需求。 与此同时，安防等高端市场进入更换周期。按 5-8 年更新换代周期计算，2016- 2021 年间安装的小间距 LED 产品将进入更换周期，而 2016-2021 年正值小间距 LED 的高速成长期，更新量较前几年有望明显增长。而且，这个阶段的市场应用是以军工 /安防等高端市场为主，数字中国建设有望促进这些领域加快升级。

2.2 Mini/Micro LED 有望带动 LED 产业真正繁荣

按照点间距由大到小，LED 显示屏可分为传统 LED 显示屏（P2.5 以上）、小间 距 LED 显示屏（P2.5 至 P1.0）、MiniLED 显示屏（P1.0 至 P0.1）及 MicroLED 显示 屏（P0.1 以下）。 Mini LED 是指尺寸在 100μm 量级的 LED 芯片，尺寸介于小间距 LED 与 Micro LED 之间，是小间距 LED 进一步精细化的结果。 Micro LED 是 LED 薄膜化、阵列化、微缩化技术的产物，在一个芯片上集成高 密度微小尺寸的 LED 阵列，LED 单元小于 50um，仅普通 LED 的 1%。

MicroLED 被誉为是面向未来的“终极显示技术”。MircoLED 既有无机 LED 的 高效率、高亮度、高可靠度及反应时间快等特点，又具有自发光无需背光源的特性， 体积小、轻薄、节能等优点，适用于智能手表、VR/AR、智能手机等近距离观看的领 域，被誉为是面向未来的“终极显示技术”。

根据半导体分析机构 Yole 的研究和预测，未来 3-5 年将成为 Micro LED 走向消 费级应用的关键时期。Micro LED 将首先在 VR/AR、智能手表、以及大屏显示领域 开始量产应用：VR/AR 方面，Micro LED 2022 年从单色眼镜开始发展，将在 2025 年进入消费级应用；智能手表方面，Micro LED 也将于 2024 年开始进入快速应用发 展阶段；大屏显示方面，Micro LED 预计将于 2025 年进入高端消费级电视市场，而 手机和车载显示应用的时间则相对靠后。 据彭博社报道，苹果公司正计划最快在 2024 年底让旗下高端 Apple Watch Ultra 采用 Micro LED，并逐渐将其扩展到 iPhone 和其他设备。 根据 GGII 统计，今年已有超过 20 款搭载 Micro LED 的 AR 眼镜。GGII 预计 2025 年全球 Micro LED 市场规模将达到 35 亿美元，2027 年将达到 100 亿美元。 目前制约 Micro LED 的技术瓶颈主要是巨量转移，即如何综合良率和效率，将 数以万计的 LED 芯片转移至 TFT 基板上，并按照微米级组装构成高密度级二维阵列 结构。这是 Micro LED 生产工艺中面临的最大障碍。

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